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2015년 들어 시중금리가 하락하고 수익성이 상승하면서 국내 상장기업의 부채상환능력은 개선되었다. 하지만 부실화 위험이 높은 기업의 비중은 줄지 않고, 이들 기업의 차입금 비중은 오히려 상승하였다. 금융시장은 안정세를 보이고 있지만 개별 부실기업에 내재된 신용위험은 커지고 있는 것으로 보인다.

자금시장에서 우량 회사채와 비우량 회사채 간의 수익률 격차인 신용스프레드가 확대되고 있다. 국내 기업들의 신용위험에 대한 우려가 커지고 있음을 보여주는 것이다. 2014년 중반 5.7%p대에서 빠르게 상승하면서 올해 1월 5.85%p를 기록했던 AA- 등급 회사채와 BBB- 등급 회사채 간의 수익률 차이는 6월 5.91%p로 커졌다. 신용스프레드의 확대는 부채상환능력이 낮은 기업에 대해 금융시장 참여자들이 인식하는 부실위험이 해소되지 못하고 있음을 의미한다. 금융시장 안정과 저금리에도 불구하고 신용위험에 대한 우려가 낮아지지 않는 이유를 상장기업의 재무구조와 부채상환능력 변화를 통해 살펴본다.

차입금에 대한 의존도 소폭 상승

2015년 1분기말 국내 유가증권시장 상장기업(12월 결산 628개 비금융 상장기업 기준)의 재무구조는 2014년말과 거의 비슷하지만 부채비율(부채/자기자본)이 소폭 하락하고 차입금에 대한 의존도는 소폭 높아졌다. 2011년말 79.7%(이하 재무비율은 분석대상 기업의 중앙값 기준)를 기록한 이후 하락세를 지속하던 부채비율은 2015년말 72.0%, 2015년 1분기말 71.6%로 낮아졌다.

2011년말 21.2% 이후 하락세를 지속하면서 2014년말 18.3%로 낮아졌던 국내 상장기업의 차입금의존도(차입금/자산)는 2015년 1분기말 18.6%로 소폭 상승했다. 전체 부채 중에서 매입채무와 같이 영업활동에서 발생하는 부채의 비중은 줄었지만 금융비용을 부담하는 차입금이 차지하는 비중은 늘었다. 전체적인 자본구조는 개선되었지만 차입금에 대한 원리금 상환 부담이 줄지는 않은 것이다.

부채상환능력 개선

2015년 들어 국내 상장기업의 부채상환능력은 개선된 것으로 나타났다. 분석대상 상장기업의 이자보상배율은 2014년 3.6에서 2015년 1분기 4.0으로 상승했다. 영업활동에서 벌어들인 이익으로 이자를 지급할 수 있는 능력이 높아진 것이다. 차입금/EBITDA 배율(EBITDA=영업이익+유형자산감가상각비+무형자산상각비)은 2014년 2.34에서 2.21로 낮아졌다. 차입금에 대한 의존도는 높아졌지만 현금흐름(EBITDA)와 비교한 상대적인 차입금 규모가 줄면서 영업활동에서 발생한 현금흐름으로 차입금을 상환할 수 있는 원금 상환 능력이 개선되었다.

국내 상장기업의 부채상환능력 개선은 수익성이 개선되고 시중금리가 하락하면서 금융비용 부담이 줄었기 때문으로 보인다. 2010년 이후 2014년까지 계속 하락하던 국내 상장기업의 수익성은 2015년 들어 상승세로 돌아섰다. 2014년 3.7%를 기록했던 영업이익률(영업이익/매출액)은 2015년 1분기 4.2%로 상승했다. EBITDA 마진(EBITDA/매출액)은 2014년 6.1%에서 2015년 1분기 6.5%로 높아졌다.

시중금리 하락으로 국내 상장기업의 금융비용 부담도 줄어든 것으로 나타났다. 국내 상장기업의 차입금평균이자율은 2014년 3.9%에서 2015년 1분기 3.5%로 낮아졌다. 같은 기간 동안 국내 상장기업의 금융비용부담률(이자비용/매출액)은 0.83%에서 0.78%로 하락했다. 차입금에 대한 의존도가 높아졌음에도 불구하고 수익성 상승(현금흐름 개선)과 시중금리 하락이 동반하면서 국내 상장기업의 부채상환능력은 개선되었다.

부채상환능력 취약 기업 증가

국내 상장기업의 전반적인 부채상환능력은 개선되었지만 부채상환능력이 취약한 기업은 줄지 않았다. 2015년 들어서는 부채상환능력이 취약한 기업이 늘어난 것으로 나타났다. 이자보상배율이 1 이하인 기업은 영업활동에서 발생한 이익으로 금융비용을 지급하지 못할 정도로 이자지급능력이 취약하다. 국내 상장기업 중에서 이자보상배율 1 이하 기업의 비중은 2014년 33.4%에서 2015년 1분기 34.9%로 상승했다. 이자보상배율 5 이상인 이자지급능력이 양호한 기업의 비중도 41.2%에서 42.4%로 증가했다. 이자지급능력의 기업간 격차가 커지는 모습을 보였다.
차입금 상환능력이 취약한 기업의 비중도 증가했다. 통상 신용평가회사는 차입금/EBITDA 배율 3 이하를 적정한 수준으로 보고 있고, 차입금/EBITDA 배율 5 이상은 차입금이 과다한 것으로 평가한다.1 2014년 30.3%이었던 차입금/EBITDA 배율 5 이상인 기업의 비중은 2015년 1분기 31.1%로 높아졌다. 차입금/EBITDA 배율 3 이하인 원금상환능력이 비교적 양호한 기업의 비중도 57.5%에서 58.4%로 상승했다. 이자지급능력과 마찬가지로 원금상환능력에 있어서도 양호한 기업과 취약한 기업 간의 격차가 커지고 있는 것으로 보인다.

부실화 위험 높은 기업의 차입금 증가

국내 상장기업을 이자보상배율과 차입금/EBITDA 배율 수준에 따라 정상, 요주의, 위험, 고위험 기업으로 구분하여 보았다. 이자보상배율은 수준에 따라 정상(5 이상), 요주의(1~5), 위험(1 이하)으로 구분하고, 차입금/EBITDA 배율도 정상(3 이하), 요주의(3~5), 위험(5 이상) 등으로 구분한 다음 2가지 지표가 모두 정상에 속하면 “정상”, 하나 또는 모두가 요주의이면 “요주의”, 하나라도 위험에 속하면 “위험”, 모두가 위험이면 “고위험” 등으로 분류하였다.

2012년 이후 고위험 기업의 비중은 25% 수준을 유지한 것으로 나타났다. 2005년 1분기 고위험 기업의 비중은 2014년(24.4%)에 비해 소폭 상승한 25.3%를 기록했다. 정상으로 분류된 기업들의 비중은 40.6%에서 43.9%로 증가한 반면 요주의(15.0%→13.1%)나 위험(20.1%→17.7%)으로 구분된 기업들의 비중은 감소하였다. 고위험 기업들은 부채상환능력이 취약해서 수익성이 악화되거나 금리가 상승하는 등 여건이 악화될 경우 부실화될 위험이 높은 기업들이다. 국내 비금융 상장기업 중에서 부채상환능력이 양호한 기업의 비중이 증가했지만 여전히 4개 중에서 1개는 부실화 위험이 높은 기업인 것이다.

기업 수 기준 고위험 기업의 비중은 거의 변하지 않았지만 차입금의 비중은 크게 증가한 것으로 나타났다. 2010년 이후 지속적으로 증가하던 고위험 기업의 차입금 비중은 2013년 31.9%를 기록한 이후 2014년 29.1%로 낮아졌다가 2015년 1분기 34.6%로 높아졌다. 2015년 1분기말 고위험 기업의 평균 차입금 규모는 6,774억원에 이른다.

부실위험이 높은 기업들은 영업활동에서 현금흐름 창출능력이 낮아 만성적인 현금부족에 시달리는 기업일 가능성이 크다. 전체 상장기업 중에서 부실위험이 높은 기업의 비중은 일정하지만 개별 기업이 보유한 차입금 규모가 증가 추세를 보인 것은 이들 중 많은 기업들이 외부자금을 조달해야 생존이 유지되는 악순환에 빠져 있어 계속 차입금을 조달하면서 누적 규모가 증가해 왔기 때문이다. 부채상환능력 취약 기업의 부실위험이 현실화될 경우 실물경제나 금융시장에 미치는 충격이 점차 커지고 있는 것이다.

외부 경영환경이 악화될 경우 부실화 가능성 큰 기업 많아

시중금리가 상승하거나 수익성이 악화될 경우 기업의 부채상환능력은 약화된다. 국내 시중금리가 빠르게 상승할 가능성은 낮지만 미국 금리가 인상되고 실물경기가 회복될 경우 시중금리는 상승 압력을 받을 것으로 보인다. 금리 상승은 기업들의 금융비용 부담을 증가시켜 부채상환능력을 낮추는 요인으로 작용할 것이다. 시중금리 또는 수익성이 변할 경우 부실위험이 높은 기업이나 차입금의 비중이 어떻게 변하는지 추정해 보았다.

2014년 연간 실적을 기준으로 다른 요인의 변화가 없고 차입금평균이자율만 상승할 경우 고위험 기업의 비중은 차입금평균이자율이 1%p 상승하면 26.9%, 2%p 상승하면 30.3%, 3%p 상승하면 32.2%로 증가하는 것으로 분석되었다. 기업 수 기준 비중은 2014년 수준인 24.4%에서 크게 늘지 않는다. 하지만 차입금 비중은 시중금리가 1%p 상승할 경우 41.2%, 2%p 상승할 경우 43.3%, 3%p 상승할 경우 45.6% 등으로 크게 증가하는 것으로 추정되었다.

수익성이 악화될 경우 고위험 기업의 비중은 빠르게 증가하는 것으로 나타났다. 영업이익률이 1%p 하락할 경우 기업 수는 32.0%, 차입금 비중은 47.5%로 증가하는 것으로 추정되었다. 국내 상장기업의 수익성이 낮은 수준에 머물고 있어 수익성이 추가로 하락하면 부실위험이 빠르게 확산될 가능성이 크다.

금리와 영업이익률이 모두 1%p 증가할 경우 기업 수 기준 고위험 기업의 비중은 21.5% 소폭 하락하지만 차입금 비중은 18.6%로 크게 줄어드는 것으로 추정되었다. 수익성 상승 폭에 따라 달라지겠지만 금리가 상승하더라도 수익성이 개선되면 부실위험에 노출되는 차입금이 상당히 줄어든다.

금리 상승이나 수익성 하락에 대해 기업 수보다 차입금 비중이 상대적으로 더 크게 변하는 것으로 나타났다. 차입금 규모가 큰 기업 중에는 정상기업과 부실기업 간의 경계 상태에 있는 기업들이 상당히 존재함을 의미한다. 이와 같은 기업들은 외부 경영환경이 악화될 경우 부실화가 빠르게 진행될 가능성이 높은 기업들이다.

부실위험 여전히 불안요인으로 잠복

요즘 금리 하락과 금융시장 안정에도 불구하고 신용위험이 높은 기업에 대한 위험 프리미엄이 높아지고 있는 것은 앞에서 살펴본 바와 같이 부실위험이 높은 기업들이 금융시장에 상당수 존재하고 있는 상황을 반영하고 있다고 볼 수 있다. 경기 부진이 지속되면서 투자자들이 부실 위험이 높은 기업에 대해 상대적으로 높은 금리를 요구하고 있는 것이다. 실제로 부실위험이 높은 기업들은 줄지 않고 있고, 이들 기업들이 보유한 차입금 규모가 커지면서 특정 기업이 초래할 수 있는 잠재적인 위험도 커지고 있다.

2015년 1분기 실적만으로 향후 국내 상장기업의 부채상환능력 변화를 예단하기는 어렵지만 실물경제 회복세가 미약해서 국내 기업의 부채상환능력이 빠르게 개선되기는 어려워 보인다. 현금흐름에 비해 차입금을 과다하게 보유한 기업들은 금융시장에 잠재된 불안요인이 될 것으로 보인다. 신용위험이 높고 차입금 규모가 큰 기업들은 금리가 상승하거나 수익성이 하락할 경우 금융비용이나 원리금 상환 부담이 급격하게 증가하는 한계상황에 근접한 기업일 가능성이 크다. 낮은 금리로 인해 금융시장은 안정세를 보이고 있지만 한계상황에 놓여 있는 기업들이 상당수 잠복해 있는 상황으로 보인다.

부채상환능력이 취약한 기업들의 비중은 일정하지만 차입금 규모가 커지고 있는 것은 부실기업의 구조조정이 지연되고 이들 기업들이 외부자금 조달을 통해 생존하면서 우리경제가 부담해야 하는 잠재적 부실위험이 커지고 있음을 나타낸다. 부채상환능력이 취약한 기업들의 추가 부실을 차단해가야 할 것이다. 상환능력이 취약한 기업 중 생존가능성이 있는 기업에 대해서는 자산매각이나 자본재조정을 통해 재무구조를 개선하고, 회생가능성이 낮은 기업에 대해서는 퇴출을 유도하는 구조조정이 필요해 보인다. 추가 부실을 예방하기 위해서는 회계상 이익보다는 현금흐름을 예의주시하고 개별 기업별 신용위험에 대한 꼼꼼한 모니터링이 필요하다.

영업활동의 수익성이 개선되었지만 영업현금흐름이 악화된 이유

영업현금흐름은 영업활동에서 벌어들인 이익과 영업활동과 관련된 운전자산 투자로 구성된다. 영업현금흐름은 당기순이익에 현금유출이 없는 비용을 가산하고 현금유입이 없는 수익을 차감한 다음에 영업활동과 관련하여 발생하는 자산과 부채의 변동을 가감하여 계산한다. 예를 들어 매출이 발생했어도 외상으로 판매(매출채권 증가)했으면 현금흐름이 유입되지 않는다. 반대로 원재료 등을 매입하였더라도 외상으로 매입(매입채무 증가)하였으면 현금유출이 발생하지 않는다. 영업활동과 관련된 자산 증가(부채 증가)는 영업현금흐름을 감소(증가)시키는 것과 동일한 영향을 준다. 외상으로 판매하면 수익으로, 매입하면 원가나 비용 등으로 회계 처리하지만 실제로는 현금흐름이 발생하지 않기 때문에 영업활동과 관련된 자산이나 부채의 변동을 가감하여 영업현금흐름을 계산한다.

2015년 들어 1분기 동안 수익성이 개선되었음에도 불구하고 영업현금흐름은 악화되었다. 매출액 대비 영업현금흐름 비율은 2014년 5.2%에서 2015년 1분기 4.6%로 낮아졌다. 영업현금흐름을 구성하는 요인 별로 살펴보면, 당기순이익률(당기순이익/매출액)은 2.8%에서 3.7%로 상승한 반면 매출액 대비 현금유출이 없는 비용의 비율은 5.7%에서 4.9%로 낮아졌다. 매출액 대비 현금유입 없는 수익의 비율은 1.0%로 변화가 거의 없었다. 매출액 대비 영업관련 자산과 부채에서 발생하는 현금흐름 비율은 -1.5%에서 -2.8%로 낮아졌다. 2015년 1분기에는 2014년에 비해 영업활동과 관련된 자산이 부채보다 많이 증가하면서 현금유출 규모가 커진 것으로 나타났다. 영업활동과 관련된 자산(운전자산=유동자산-유동부채)에 대한 투자가 증가한 것이다.

영업활동에서 발생한 순수한 경영성과(당기순이익+현금유출 없는 비용-현금유입 없는 수익)는 개선되었지만 영업활동과 관련된 자산에 대한 투자 증가가 영업현금흐름을 악화시키는 요인으로 작용하였다. 전반적으로 경기가 빠르게 회복되지 못하면서 국내 상장기업들은 매출을 확대하기 위해 외상매출 등을 늘리면서 영업관련 부채보다 자산이 상대적으로 더 많이 증가한 것으로 보인다. 영업활동의 수익성은 개선되었지만 영업활동과 관련된 자산에 대한 지출 증가로 영업현금흐름이 악화됨에 따라 외부자금 조달이 증가하면서 차입금에 대한 의존도가 높아진 것으로 보인다.

출처 : LG경제연구원